商業周刊 第1119期 2009-05-04 撰文者：單小懿、鄭呈皇、楊之瑜、陳鳳英 研究員：鄭凱達
過去100天，經濟指標持續探底，全球股市卻狂漲近3成，氣氛弔詭。這是熊市反彈？或牛市將屆？4月份，美國超級財報週的結果，動見觀瞻。本刊從176家企業財報中，深入拆解13家產業龍頭財報，為你揭開景氣謎團。
美國銀行公佈財報，執行長路易士宣布，壞帳金額高達257億美元；道瓊重挫290點，跌破8000點大關。（攝影者．陳炳勳）
近一個月來，十位大師、十種說法。一個經濟數據，兩種解讀，是多？是空？沒人敢打包票。 這是弔詭的一百天。 一、二月份，全球股市才重挫三成，投資人賠錢得想跳樓。 三月十日以來，股市卻突然像灌了氣的氣球，一個月內，美股大漲逾二○％，台股暴漲逾三○％。激情，只有這兩個字可以形容。 然而，春天到了嗎？四月下旬，氣氛逆轉，美股動輒大漲三百點，或重挫兩百點，道瓊指數四度挑戰八千點，卻無功而返，大盤震盪劇烈；台股也如此。
一切的紛亂，都在等待一個答案：四月的「美國超級財報週」，共五百家公司將宣布上一季的表現。 從美國華爾街、台灣竹科，甚至位於中國深圳的黃金交易市場，每天，人們屏息以待，拿著放大鏡，從中挖掘景氣的真相：嫩綠新芽冒出來了嗎？ 在全球股市反彈趨近波段高點之際，財報的答案，將引導股市繼續上攻，或進行大下修；金價、油價等原物料價格也將因此調整。然而，綠芽到底冒出來了嗎？ 為了探索景氣真相，《商業周刊》此次彙整十位分析師、十三大指標企業最新財報，歸納出三大體檢指標，帶讀者逐一拆解超級財報。
如果將「美國經濟」比喻成「剛從加護病房推出來的病人」，那麼，我們如何確認這個病人已經康復、可以出院呢？ 「血液、心跳和消化系統」，是三大體檢指標。前兩者，是維持生命跡象的必要條件，後者則關乎身體能否持續健康運作。 這三大體檢指標，反映在經濟體系上，分別是「資金流動性」、「消費力道」與「企業庫存」。
指標1》銀行業財報＋泰德利差 看資金解凍狀況 經濟體系中的資金，就像人體的血液，如果流動不佳，血液無法輸送到各個器官，將造成病人器官衰竭。而這波景氣衰退的病灶就是，資金流動出了問題，市場瀰漫信心危機，銀行不願放貸給企業，導致經濟動不起來。
「資金做為全球景氣的血液，銀行狀況好轉，是首要指標。」渣打銀行台灣區首席經濟學家符明才說。尤其在美國政府強力輸血、祭出七千億美元的史上最大紓困案後，資金市場是否解凍？ 符明才打開電腦，指著一路走低的「泰德利差」（TED Spread）走勢圖，這個代表資金市場鬆緊程度的指標，從去年的四．六％歷史高點，一路下降至目前不到一％，顯示利率走低、銀行放款意願增加，資金緊俏情況「獲得舒緩」了。總體資金市場不如之前險峻，但個別金融機構的表現如何？五大銀行的財報，是首要觀察指標。
小辭典_泰德利差顯示：資金市場信心不足 [ 隱藏 ]
泰德利差指倫敦同業拆款利率與美國3個月公債的差值，數值越小，銀行放款意願越高。該利差去年攀升至4.6%歷史新高，目前下降至3月的1%，顯示資金緊俏有舒緩，但還未回到正常的0.5％水準 。
警訊！ 高盛轉虧為盈的財報
來自一次性短期套利交易 然而，過去檢視財報的指標不再適用。在景氣崩壞時，「要特別看重保守、落後指標；如果連落後指標都開始轉好，表示病人也就好得差不多了。」符明才強調。 此刻，保守成為王道，「落後指標」或「保守指標」的重要性，遠大於「領先指標」、「積極指標」。 過去景氣好時，分析師一定先看銀行的「獲利、資產成長率」；但現在，銀行的「壞帳金額、提列備抵呆帳」是否縮小，才是觀察重點。 四月十四日晚上，摩根富林明新美國基金經理人、操盤了十年美國基金的田克杰，開著電視睡覺，緊張的等高盛集團公布的財報。一早六點，他看到電視，不禁叫出聲：「高盛提早公布財報！」
不僅如此，高盛還由虧轉盈，賺了十八億美元，這個好消息，代表景氣可能好轉，田克杰樂的想：「今天以後被投資人罵的機率會變少了。」 但不到幾小時，他收起笑容，因為他意識到，空頭時不能被銀行獲利、營收的假象所迷惑。當下，他拆解財報的內涵後發現，高盛的獲利全因銀行自營的短期套利交易，並非本業與客戶的商業活動，也就是說，這都是一次性獲利，沒有連續性。
接下來，摩根大通等銀行財報陸續公布，果然，隱藏在財報中的呆帳數字、信用違約狀況均不樂觀。田克杰笑不出來了。 同時，末日博士麥嘉華（Marc Faber）也評論：「政府拿納稅人的錢注資給金融機構，有了憑空湧進的資金，銀行最近當然可以呈現漂亮的財報。」 果然，一週後，美國銀行（Bank of America）執行長路易士（Kenneth Lewis）在紐約宣布，壞帳金額比去年第四季大增四一％，情況比預期更糟。「隨著經濟衰弱與失業率升高，情勢會越來越糟，」路易士話一出口，道瓊指數應聲跌破八千點大關。 隱憂！ 銀行急著籌錢還政府 代表不願放款的悲觀心理 五大銀行獲利大幅改善的成績單背後，藏著隱憂：資金舒緩狀況能否持續？
隱憂之一來自銀行家不能說的秘密：他們對前景看法保守。財報公布後，包括高盛、花旗等接受政府紓困者，隔天便宣布大規模籌資計畫，急著還掉政府紓困金，「銀行一旦想還錢，代表它們對未來看法保守，不願意擴大放款。因此，資金可能再度緊縮。」田克杰擔憂。 擔憂之二來自，銀行的呆帳持續增加，尤以消費金融業務為主的花旗和美國銀行為甚。提前預測到這波金融海嘯的華爾街天后分析師惠特尼（Meredith Whitney）預言，「多家交出第一季正盈餘的銀行，隨後將淪為虧損。」她分析，銀行壞帳仍然嚴重，預估在明年年底之前，全美信用卡產業將削減二兆七千億美元的信用卡額度，導致消費緊縮，造成房價進一步下挫。 五大銀行財報，搭配總體指標「泰德利差」走勢，給我們的訊息將是：目前資金狀況雖已舒緩，但能否持續，還不確定；精確的說，景氣的底部還未見到，尚未復甦。
＊金融業主要公司最新1季財報
美國銀行／全美第三大銀行表面數據：淨利42.5億美元，轉虧為盈 真相解讀：提列備抵呆帳較上季增加57%，持續攀高的失業率，恐讓貸款品質再惡化
高盛／前美國第一大投資銀行，已轉型商業銀行 表面數據：淨利18.1億美元，轉虧為盈 真相解讀：去年12月虧損10.2億美元，未列財報，若以舊制計算，獲利恐變虧損
摩根大通／全美第一大銀行表面數據：淨利21億美元，是上季的3倍真相解讀：提列備抵呆帳較上季增加18%，若景氣持續惡化，備抵呆帳會再增加
花旗／全美第二大銀行表面數據：淨利16億美元，自2007年第4季首次出現盈餘真相解讀：消金和信用卡呆帳較上季增加12%，預期將持續上升
摩根士丹利／前美國第二大投資銀行，已轉型商業銀行表面數據：淨虧損較上季縮小98％，僅餘1.77億美元真相解讀：去年12月淨虧損13億美元，未列入財報中，市場預估公司在商用不動產的虧損將高達2.5億美元
指標2》製造業財報＋房價與就業數 看消費力道回升一個經濟體的消費力道，就像人體的心跳，如果心臟功能未恢復，就無法輸送血液到全身，生命垂危，經濟將陷入停滯。而消費力道的指標，主要為房市、就業狀況。 以就業市場來說，如果人們保不住工作，就無法付房貸，將引發銀行呆帳上升，貸放意願下降，啟動經濟衰退的惡性循環。 至於房市，債券天王葛洛斯（Bill Gross）這樣分析：如果房價持續走低，人們房屋被法拍的比率升高；人們資產縮水，銀行壞帳也將升高，降低放款意願。
惡化！ 失業人口不斷加劇
民眾口袋淺，難刺激消費 景氣好時，「房屋銷售量」可以看出經濟擴張的速度與力道；但現在，房價是否止跌回穩，才是重點，長期追蹤房價的凱西席爾房價指數（Case-Shiller Home Price Index），就是首要觀察指標。檢視該指數一月份最新數字，下挫仍劇，月跌幅高達二．一九％，未見好轉。 四月十六日，全美最大的油漆零售商宣威（Sherwin-Williams）財報公布；該公司是房市回穩的風向球，其公布的訊息與房價走勢不謀而合。宣威第一季獲利衰退，並不令人意外，但該公司主席康諾卻預測，接下來到年底的銷售額，還要衰退九％到一二％。這個數字，再度印證了美國房市並未好轉。
小辭典_凱西席爾房價指數顯示：房市低迷不振 [ 隱藏 ]
該指數追蹤美國20個主要城市的住宅用房產價格，鎖定相同物件追蹤，可信度高。該指數自2007年2月連續下跌24個月，最新公布的1月份跌幅是2.19％，創2008年3月以來最大跌幅。
至於就業狀況，「景氣好的時候，領先指標可從雇用工人時數等條件，觀察景氣擴張速度，但現在，失業率止跌才是觀察重點，」渣打亞洲區首席經濟師關家明說，尤其與製造業、服務業相關的「新增非農就業人數」（nonfarm payroll employment），更能掌握即時的失業狀況。 三月份，這個數字繼續減少到六十六萬人；從本次經濟衰退的起點（二○○七年十二月）起算，非農就業人口總數已經縮減達五百一十萬人，遠多過歐巴馬的經濟振興方案釋出的三百五十萬個工作。 新末日博士、紐約大學經濟學教授魯比尼（Nouriel Roubini）甚至預估，「美國到二○一○年的失業率將達到一一％，讓貸款違約的情況惡化。」 因此，從宣威財報、房價、就業人口，三個關鍵數字看來，最重要的消費力道還未回升。
小辭典_新增非農就業人數顯示：失業者多過就業機會 [ 隱藏 ]
這份代表非農業、有登記、有給職的工作數量統計，是推估工業生產與個人所得的重要數據。該指標3月份減少66.3萬人，比2月多1.3萬人，連續15個月下降，代表就業狀況並未好轉。
＊製造業主要公司最新1季財報 宣威／全美最大油漆零售商、全球第三大油漆製造商 表面數據：淨利較上季衰退了25.7%，優於預期 真相解讀：預期全年合併營收將衰退9％～12%，代表房市尚未復甦 (只是間接證據？？)
指標3》科技業財報＋企業庫存水位
看終端消費需求當一個病人的心跳、血液兩大生命跡象都回穩時，健康要持續，一定要消化系統恢復暢通。胃口恢復了，才能進食、讓養分源源不絕的進入人體。在經濟上，這就是企業去化庫存的狀況。 身為全球最大的電子消費市場，美國科技產業的財報代表、反映了消費者的終端需求是否復甦，也就是病人的胃口好了沒？ 時間回到美國時間四月十四日下午兩點半，全球最大晶片供應商、英特爾執行長歐德寧（Paul S. Otellini）召開法說會。
儘管英特爾的淨利較上季大幅成長、庫存減少，但歐德寧也在市場投下一枚震撼彈：首度不給下季的財務預測數字。面對全球分析師的好奇心，他也只能說：「全球環境並沒有改變。」 這一刻起，全球科技產業，從過去一百天內，由眾多急單所構築的美夢中驚醒。 兩小時後的台北，瑞銀證券半導體分析師程正樺，坐在信義計畫區的辦公室，如八爪魚般審閱各方對英特爾財報的分析。「過去我都是看毛利率跟營收，但這次，我特別注意庫存跟未來展望。」
英特爾生產晶片的單價高，不會冒險堆積過多庫存，因此，其對未來展望向來是業界指標。程正樺的最新解讀是：「英特爾比台灣廠商預期得更保守。」 同一時間，廣達財務長李杜榮也打開彭博社（Bloomberg）網站，瀏覽相關新聞。他的解讀也是：「財報的訊息是有點打底又不明顯，產品仍走低價路線，顯示景氣還是弱，利率持續走低。」念頭一轉，他立刻發號施令，要同事注意銀行利率，確認是否要趁低利率把錢借進來，並檢查低價產品策略的庫存管理措施是否落實。即便所有的指令都在一天內發出，但李杜榮還認為不夠，畢竟「現在是一天當一個月玩。」
果然隔天，英特爾股價重挫，道瓊跌破八千點大關；在台股方面，外資接連三天大砍台積電共九萬六千多張。高盛證券將台積電從強力買進名單中剔除，並下調矽品評等，因為「庫存疑慮的風險」升高；隨後，摩根大通分析師郭彥麟更進一步調降聯發科評等到中立，「因為未來兩季難見（營收）高年增率。」 當心！ 急單效應造成春燕錯覺 企業庫存量已半年未見起色 隨後兩週，全球最大手機廠諾基亞等科技業財報陸續公布。
程正樺繼續檢視這些財報後嘆了口氣說，原來市場預期第二季終端需求將出現明顯復甦，台灣IC設計業營收可望成長兩、三成，晶圓代工成長五、六成，但是，「現在從這些國外企業的展望看起來，全部都看不到。」 「氣氛還是低迷，」程正樺維持他的觀點，他不是唯一的保守者，台積電執行長蔡力行也明白指出：「半導體明年才會復甦，今年全球半導體業產值還是會往下走。」那麼，下游的面板商呢？ 即便全球第二大面板廠韓國LGD發布第二季展望樂觀，但摩根士丹利分析師王安亞不解，終端需求復甦的訊號夠強嗎？
四月二十三日，台北六福皇宮，友達舉辦法說會後，王安亞第一時間快步跨上台，對總經理陳來助連續問十多分鐘，「景氣為何樂觀？」「第三季的需求展望？」問題排山倒海而來，連陳來助都苦笑說：「Frank（王安亞）問的實在很深入。」 王安亞的追問，源自背後的憂心。他說，過去他考慮的是季節性調節、庫存水位與價格等因素，然而，「這次，你要知道你錯的機率比以前都高。」 因此，他更重視歷史、總體指標。
他特別翻出一九二○年代末經濟大恐慌的歷史，一一比對。其中，他特別觀察兩個指標：消費者信用消費、失業率，「前者從來沒那麼長期都是正數，後者斜率比一九七三年經濟衰退還要大。」他斷定，終端消費需求還沒起色。
四月二十三日晚上，他思索多時，最後定出報告標題〈Starved or Stuffed?〉（飢渴或過飽？）。他認為，友達雖然有急單效應，但這是「飢渴」過久（之前上游砍庫存過度）造成的回暖（回補庫存），並非真正的春燕已到。他預期，第四季終將看到庫存過多風險，意味基本面將再度探底，反而是「過飽」的訊號。 從電子製造的上游到下游，指標企業的財報只說明一件事：景氣能見度低，終端需求的胃口仍有疑慮。
個體如此，總體呢？「企業存貨變動率」（business inventory）是搭配觀察指標。 過去景氣好時，投資人看的是採購經理人指數（PMI），這代表購買意願，但此刻，採購意願不等於實際購買行為。因此，企業存貨變動率，是已發生的購買行為，才是最實際的指標。「一旦出現企業庫存下降、年增率持續縮小，便可確定終端需求有起色，」符明才說。 然而，二月份該數據仍為負一．三％，與一月份相同，自去年九月以來連續第六個月是負值。重點是，降幅並未縮小，顯示企業庫存仍多，消化動作未減緩。舊的庫存不去，新的就無法上來，因此，這個指標也不樂觀。
混沌！ 美國動力還沒復甦
中國能量也尚未全面啟動 雖然從歐巴馬、溫家寶、到投資大師安東尼波頓（Anthony Bolton），都說看到經濟復甦的契機，但是我們從十三家重量級企業財報、三個體檢指標看來，美國景氣尚未落底，股市只是熊市反彈。既然美國如此，那麼，撐起全球經濟的另棵大樹——中國，狀況如何呢？ 去年，台塑董事長李志村遇到入行五十年來，從來沒碰過的現象，「歐美一張訂單都沒有。」 然而，「年後則是突然來訂單，（客戶）要不到貨很急。」他還納悶，「台勝科（台塑集團旗下電子公司）有個客戶，一口氣（下）訂單就多十倍，客戶還跑來工廠看，看你來不來得及做？」
我們問李志村，「你是不是以為詐騙集團？」李志村邊點頭，邊笑。「（這波）訂單全都來自中國，而且很急。」李志村下了個結論：「總的來說，歐美一點改善的跡象都沒有，只有在大陸看得到復甦的春燕。」 然而中國的急單能夠持續？能夠補美國市場的破洞嗎？按照美、中的經濟成長率和消費比重計算，若美國經濟成長率下滑一％，所失去的國內生產毛額（GDP），中國必須要成長八％，才能補足；因為一個美國人的消費金額，相當於三十五個中國人的消費金額。
而國際貨幣基金（IMF）最新出爐報告指出，中國今年全年經濟成長率僅為六．五％，保八無望。 中國國家信息中心經濟預測部副主任祝寶良在接受新華社訪問時就說，「中國經濟回暖具有極大的不確定性。也就是說，世界經濟形勢還沒有出現明顯好轉，我國經濟也還是處於底部運行區域。」「中國製造業的產能過剩太大，如果說中國會比美國率先復甦，這話說得過了。」
而且，中國政府為創造內需提出的振興方案如「家電下鄉」，雖然對台商釋出急單，但下一秒，還有急單嗎？主控權，完全掌握在中國政府手裡。 這是青黃不接的時代，代表舊秩序的美國動力還沒復甦，而新秩序的中國能量尚未全面啟動。景氣，要復甦，顯然還有一段路。諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul R. Krugman）四月十八日就說：「要說最壞的時局已經過去，可是八字還沒一撇。」 反映在股票市場，「在U型底的時候，不確定性高，股市震盪就會加劇，市場受消息左右。」證諸歷史經驗，台大財務金融學系教授邱顯比指出，除非股市震幅縮小到一％以內，而且可以持續一個月以上，才比較接近底部(有待商榷??)；否則，熊市反彈的結果，勢必面臨修正。
就如德國股神科斯托蘭尼（Andr Kostolany）所形容：「股市與經濟，就是狗與人的關係。不論狗跑多遠或是向前、向後跑，最後還是會回到人身邊。」(大師的比喻果然很貼切) 這個比喻，用來形容今年開春的詭譎一百天，再適當不過：全球景氣持續探底、並未復甦，股市只是熊市反彈，修正在即。
＊科技業主要公司最新1季財報
英特爾／全球最大晶片製造商表面數據：淨利6.5億美元，較上季成長176%真相解讀：首度未公布下季營運預測數字，企業採購市場持續疲弱
諾基亞／全球最大手機製造商 (最值得參考！)表面數據：淨利約1.6億美元，較上季衰退79% 真相解讀：平均售價比上季下滑8.5%，市場持續疲軟
LG Display／全球第二大LCD面板製造商表面數據：淨虧損1.76億美元，優於預期 真相解讀：平均售價比上季下滑12%，尚未出現價格回升訊號
IBM／全球最大的軟體與服務公司 表面數據：營收比去年同期衰退11.4% 真相解讀：企業長期合約比重增加，代表企業不看好短期景氣
蘋果／全球第六大科技硬體與設備公司 表面數據：淨利較上季衰退25% 真相解讀：占營收近4成的電腦產品平均銷售單價下滑，低價產品比重拉高，短期景氣未完全恢復
微軟／全球第二大軟體與服務公司 表面數據：營收較去年同期減少5.6%，成立以來營收年增率首度為負數 真相解讀：未說明對下一季的預測，顯示PC市場疲弱至少持續到下一季
Google／全球最大搜尋引擎 表面數據：營收較上季衰退3%，成立11年來首度季衰退 真相解讀：不願對下季廣告發表評論（廣告占其營收97％），顯示市場買氣尚未回升
小辭典_企業存貨變動率顯示：終端消費需求弱 [ 隱藏 ]
企業預期景氣上揚，會增加庫存，存貨變動率為正；預期景氣下滑，將減少庫存，存貨變動率出現負值；若由負轉正，代表預期景氣將從谷底反彈。該數據從去年9月至今年2月，連續6個月都是負值，是網路泡沫化以來最長的下降期間，且負值未縮小，代表企業庫存去化仍未停止。
＊ 全球景氣往哪走？
空方
諾貝爾經濟學獎得主 克魯曼：情況仍在惡化，工業生產創10年新低，新屋開工非常疲弱。——4月16日
新末日博士 魯比尼：美國金融機構的問題還沒有完全揭露，它們在這次風暴的損失將從現在的1兆美元增加到3.6兆美元。——4月20日
紐約證交所執行長 鄧肯：3月股市攀升只是假象，著眼「真實投資價值」（real money）的買盤仍在觀望，尚未進場。——4月15日
華爾街天后分析師 惠特尼：美國信用卡產業將削減2.7兆美元信用卡額度，使房價進一步下挫壓力大增。——4月20日
國際貨幣基金主席 卡恩：危機尚未結束。今年，台灣經濟成長率為負7.5％，中國僅6.5％(無法保8)，美國為負2.8％，全球負1.3％。——4月22日
多方
美國總統 歐巴馬：我們開始看見希望的曙光，部分地區的房價已經開始趨穩。——3月25日
末日博士 麥嘉華：標準普爾500指數可能在接下來3個月（4月至7月）攀升17%，可能漲至1000點。——4月13日
投資大師 安東尼波頓：全球股市的底部已經過了，3月起，將開展另一波多頭走勢。——4月21日
新興市場教父 墨比爾斯：我們（正）在買進台灣資產，台灣股票不貴，台灣將受惠於拉近與中國的關係。——4月16日
中國總理 溫家寶：中國隨時可加碼人民幣4兆景氣振興方案，保8仍有可能達成。——3月13日
整理：單小懿
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